Der Start des ersten Exchange Traded Fund auf Bitcoin in den USA hat unter den Anlegern am Kryptomarkt eine gewaltige Euphorie ausgelöst. Allerdings warnen Strategen der Investmentbank Morgan Stanley bereits vor Verzerrungen am Terminmarkt, die durch die Struktur des neuen Produkts entstehen.

Von Alex Wehnert, Frankfurt

Die Krypto-Bullen hat das Jagdfieber ergriffen: Im Zuge der Euphorie um den Start der ersten Bitcoin-ETFs in den USA fällt am Markt für Cyberdevisen ein Rekord nach dem anderen. Denn nicht nur die führende Digitalwährung markierte am Mittwoch bei knapp 67 000 Dollar ein Allzeithoch und ließ damit die Mitte April aufgestellte alte Bestmarke von knapp 65 000 Dollar hinter sich. Auch die Gesamt-Marktkapitalisierung aller umlaufenden Cyberdevisen war nie so hoch wie in der laufenden Woche – zeitweise lag sie in den vergangenen Tagen bei 2,7 Bill. Dollar.

Ersehnter Durchbruch

Diese Bestmarken gründen sich auf die Zuversicht der Marktteilnehmer, dass Kryptowährungen auf dem steinigen Weg zum Mainstream-Asset endlich der Durchbruch gelungen ist. Lange hatten Krypto-Befürworter eine Zulassung der US-Börsenaufsicht SEC für Exchange Traded Funds auf Bitcoin herbeigesehnt, da sie sich durch die Existenz regulierter Finanzprodukte in bewährter Form einen verstärkten Zulauf durch Privatanleger, vor allem aber durch institutionelle Investoren aus der Mitte der Wirtschaft erhofften. Denn für diese, so das Narrativ, stellten zentralbankunabhängige Kryptowährungen einen Inflationshedge dar, den sie aufgrund eines Mangels an gangbaren Investmentmöglichkeiten bisher nicht ausreichend wahrgenommen hätten.

Nach seinem Debüt an der New York Stock Exchange (Nyse) am Dienstag traf der Futures-basierte Bitcoin Strategy ETF des Anbieters Proshares dann auch gleich auf eine enorme Nachfrage: Laut einer Mitteilung des Emittenten beendete er den Mittwoch mit einem verwalteten Vermögen von 1,1 Mrd. Dollar. Nie gelang es einem ETF schneller, die Marke von 1 Mrd. Dollar Assets under Management zu überschreiten, wie Daten des Analysedienstleisters Bloomberg Intelligence zeigen.

Enorme Aktivität

Dabei kam es auch zu einer enormen Trading-Aktivität, bereits am ersten Tag überschritt der Handelsumsatz ebenfalls das Volumen von 1 Mrd. Dollar. Der BlackRock US Carbon Transition ETF stellt mit einem Trading-Volumen von 1,16 Mrd. Dollar nach seinem Debüt im April das einzige Vehikel in der Geschichte der New Yorker Börse dar, das einen aktiveren Start hinlegte. Allerdings war der Großteil der Handelsumsätze dabei laut den Analysten von Bloomberg Intelligence auf im Vorfeld geplante Orders institutioneller Investoren zurückzuführen und nicht auf organische Mittelflüsse.

Der Proshares-ETF bestätigte seinen explosiven Start am Mittwoch, als das Trading-Volumen über die Marke von 1,2 Mrd. Dollar hinausschoss. Die Aktivität könnte sich indes bald auf mehrere Produkte verteilen, schon am Freitag soll ein Bitcoin-ETF des Assetmanagers Valkyrie an der Nasdaq den Handel aufnehmen. Der SEC liegen zudem weitere Anträge der Emittenten Van Eck, Galaxy, Advisor Shares und Bitwise vor, zu denen in den kommenden Wochen Entscheidungen anstehen.

Das Proshares-Vehikel hatte die US-Börsenaufsicht implizit genehmigt, da sie nicht innerhalb der vorgeschriebenen Zeitspanne von 75 Tagen nach Antrag des Emittenten in den Listing-Prozess eingegriffen hatte. Ein ähnliches Vorgehen gilt unter Analysten auch bei anderen Futures-basierten Indexfonds als wahrscheinlich. Die SEC gibt Produkten mit Terminkontrakten als Underlying den Vorzug, da sie sich von diesen einen höheren Investorenschutz verspricht als von direkt in Bitcoin investierenden ETFs.

Allerdings birgt die von der Börsenaufsicht präferierte Struktur auch Gefahren. So warnen die Strategen der US-Großbank J.P. Morgan infolge der aufgestauten Nachfrage nach Bitcoin-ETFs vor einer Verzerrung der Futures-Kurve. Denn die Fondsanbieter müssen die Terminkontrakte, die sie in ihren Vehikeln halten, monatlich rollen. Dies verursacht nicht nur operativen Aufwand, sondern bringt auch zusätzliche Kosten mit sich. Diese fallen umso höher aus, je weiter der Terminkurs über dem aktuellen Spotpreis von Bitcoin liegt.

Seit Mitte 2019 lagen die durchschnittlichen annualisierten Kosten für das Rollen vom ersten in den zweiten Kontrakt laut J.P. Morgan bei ungefähr 9 %.

Open Interest auf Höchstwert

Der Carry könnte sich laut den Strategen sogar noch wesentlich ausweiten, sobald mehr Bitcoin-ETFs am Markt sind und deren verwaltetes Vermögen substanziell wächst. Denn das Proshares-Vehikel allein sei für ein Viertel des Open Interest aller auf Oktober und November lautenden Bitcoin-Kontrakte verantwortlich. Angesichts der Rekordvolumen von nahezu 5,4 Mrd. Dollar in traditionellen und über 417 Mill. Dollar in Micro-Bitcoin-Futures, die das Open Interest an der weltgrößten Terminbörse, der Chicago Mercantile Exchange, erreicht hat, handelt es sich um gewaltige Summen.

Das Problem könnte sich noch verschärfen, denn die Terminbörse CME dürfte das Positionslimit laut Bloomberg Intelligence ab November auf 4 000 aktuelle Monatskontrakte und eine Gesamtsumme von 10 000 Kontrakten verdoppeln. Versteilert sich die Futures-Kurve weiter, könnte sich dies massiv negativ auf die Performance von Krypto-Fonds auswirken. Schon jetzt betragen die Belastungen durch das Rollen für Investoren ein Vielfaches der Gesamtkostenquote, die im Fall des Proshares-Produkts bei 0,95 % p. a. liegt. Bei ETFs auf die zweitgrößte Cyberdevise Ether, die nach Einschätzung von Bloomberg Intelligence ebenfalls bald eine SEC-Zulassung erhalten könnten, dürften die Probleme ähnlich aussehen.

Damit stellt sich die Frage, wie viele Investoren sich nachhaltig in der Lage sehen, die durch die Futures-basierte Struktur entstehenden Kosten zu tragen – und wie viele darauf warten, dass die SEC Spot-basierten ETFs die Zustimmung erteilt. Die Investmentgesellschaft Invesco jedenfalls hat ihre Pläne für ein Futures-basiertes Vehikel bereits fallengelassen und will ihre Bemühungen um einen physisch besicherten Digital-Assets-ETF verstärken. Sollte nach dem euphorischen Start nun auch eine wachsende Zahl an Investoren den Futures-basierten Vehikeln den Rücken kehren, könnte das Jagdfieber am Kryptomarkt laut Analysten schnell wieder abkühlen.